장기 강세장에 대한 가능성

• PCE 가격지수의 하락과 ISM 제조업 지표의 부진에도 불구하고 시장금리의 상승세가 이어지고 있음. 10년 물은 3.8%대에서 등락하고 있으며, 2년 물은 5%를 목전에 두고 있는 상황. 경기와 물가하락 추세가 유지되고 있음에도 불구하고 상대적으로 더딘 코어 물가 하락과 매파적 연준에 대한 우려가 동반된 영향으로 추정.

• Factset에 따르면 S&P 500의 12M Forward PER은 18.9배로 5년 평균(18.6배), 10년 평균(17.4)를 모두 넘어선 상황으로 증시의 밸류에이션이 높아진 만큼 차익실현의 욕구도 높아져 있는 것으로 추정. 만약 시장 금리가 지난 고점을 돌파할 경우 높아진 밸류에이션 하에서 조정의 빌미로 작용할 가능성이 있어 당분간 시장금리 추이에 주목.

• 결국 시장이 지금과 같은 랠리를 이어가기 위해서는 두 가지 우려가 완화될 필요가 있음. 첫 번째는 물가 우려. 더딘 코어 물가의 하락으로 상품 등 헤드라인 물가의 기저효과가 감소하는 하반기에 물가 재상승 또는 고물가 고착화에 대한 걱정을 해소할 수 있는 증거가 필요함. 결국 주거와 서비스 물가에 키가 달려 있음.

• 경기에 부담을 덜면서 서비스 물가가 낮아지는 가장 긍정적인 시나리오는 비농업 고용의 견조한 흐름 속 실업률의 일부 상승과 시간당 임금의 안정화가 중요. 최근 미국의 이민 정책 정상화로 고용시장의 병목이 해소되고 있는 과정에서 전술한 시나리오가 불가능한 것만은 아니라고 판단됨.

• 정부 고용을 제외하면 팬데믹 당시 사라졌던 일자리는 이미 회복했지만 경제성장이 정상 상황이었다고 가정하고 과거 5년 평균 매월 비농업 고용 증가분과 비교하면 여전히 과거 평균 대비 낮은 상황이기 때문. 이에 단순히 비농업 고용 숫자가 높다고 해서 이를 물가 상승 요인으로 여기는 것은 주의가 필요.

• 반면 연초 전망과 다르게 주거물가가 예상보다 더딘 흐름이 나타나고 있다는 점은 다소 우려스러운 상황. 낮은 주택 재고의 영향에 높은 주택 가격이 유지되며 서비스 물가의 하락을 더디게 만들고 있기 때문.

• 하지만 조금 길게 봤을 때 현재 기존주택의 낮은 재고는 미래에 기저효과로 작용해 향후 가격 상승을 억제하는 요인이 될 가능성도 있음. 예를 들어 모기지 금리의 하락으로 주택 매매 수요가 증가한다면 기존주택의 거래량이 회복되며 일정 부분 가격 상승을 억제해 줄 가능성이 있기 때문. 가격상승만 억제된다면 물가의 하방 압력은 차치하더라도 추가적인 물가 상승 압력은 제한될 수 있다는 판단(6.21).

• 시장의 두 번째 우려는 기업의 실적, 즉 경기에 대한 전망. 상반기 주식시장은 기업의 실적보다 밸류에이션 확장이 우선적으로 반영되는 금융장세적 성격을 띠었음. 주식시장이 지속적으로 반등하기 위해선 기업의 이익이 개선되든지 밸류가 추가적으로 상향돼야 하는데 이익 성장이 유지되지 않는 추가적인 밸류 확대는 결국 하락으로 귀결될 수밖에 없음. 소위 기업의 이익이 받쳐주는 실적 장세로 전환돼야 강세장의 기본 조건이 완성된다고 볼 수 있음.

• 이에 7월 둘째 주부터 시작될 미국의 2분기 실적시즌이 증시의 변곡점이 될 것으로 전망. 현재 Factset의 2분기 기업이익 성장률 전망은 전년대비 -6.4% 수준임. 실적 시즌이 진행되며 성장률 전망이 상향 조정되는 미국 주식시장의 특성상 어느 정도 수준까지 회복할지 여부에 주목. 지난 1분기의 이익 성장률 전망은 1분기 말 기준 -6.7%에서 -2.0%까지 상향 조정되었음.

• 기업들의 하반기 가이던스에 대한 체크도 필수. 애널리스트들은 기업이익 성장률이 2분기를 저점으로 3분기부터는 전년대비 +로 전환되고 4분기에는 크게 확장될 것으로 예상하고 있기 때문. 하지만 경기 침체에 대한 우려로 인해 애널리스트들의 예측치에 대한 신뢰도가 높지 않은 상황이 시장의 우려를 낳고 있는 것으로 보임. 만약 1분기 실적시즌과 유사하게 금번 실적 시즌에서 이익 성장률이 상향 조정되고 하반기에 대한 가이던스 상향 추세가 유지된다면 이익 추정치에 대한 신뢰가 상승하며 긍정론에 힘이 실릴 수 있음.

• 게다가 만약 이번 경제 사이클에서 실제로 물가 하락과 경기의 연착륙이 실현될 경우 장기 강세장의 가능성도 고려해 볼 필요가 있다는 판단. 왜냐하면 최근 우리가 3년 동안 겪었던 팬데믹 → 과잉 유동성 → 역사적 인플레이션 → 급격한 금리 인상 등 어느 하나 다루기가 쉬웠던 케이스가 없었다는 점에서 큰 부작용 없이 극복해낼 경우 금융시장에 대한 자신감이 강해질 것이기 때문. 또한 컨트롤된 적절한 수준의 인플레이션은 금융위기 이후 지속돼왔던 저성장·저물가 환경에서 벗어나 경기의 선순환 구조를 이끌어 성장을 자극할 가능성도 염두에 둬야 한다는 판단.